Ownership Structure as a Mechanism of Corporate Governance

Welke rol speelt de grootaandeelhouder in een beursgenoteerde onderneming? En welke invloed heeft dat op de kleinere aandeelhouders en op andere financiers? De econoom Grzegorz Trojanowski onderzocht de voor- en nadelen van 'eigendomsconcentratie'. Hij promoveerde op 12 november aan de Universiteit van Tilburg bij prof. dr. F.A. de Roon. Zijn dissertatie bestaat uit vier essays die de rol van zijn bestuursstructuren van aandeelhouders in verschillende corporate governance-regimes onderzoeken. De belangentegenstelling tussen het management van een onderneming en de aandeelhouders heeft geleid tot de opkomst van corporate governance-mechanismen, die financiers verzekeren dat het management middelen niet misbruikt of uitgeeft aan projecten die financieel onaantrekkelijk zijn. Een van de belangrijkste interne mechanismen van corporate governance is, althans in de Europese landen, controlestructuur van de onderneming. Aandeelhouders met een minderheidsbelang worden in Europa minder beschermd dan in Anglo-Amerikaanse landen. Daarom kunnen in Europese landen alleen grootaandeelhouders met een significante invloed een voldoende bescherming bieden voor investeerders. Eigendomsconcentratie - het feit dat veel aandelen in handen zijn van één of een beperkt aantal grootaandeelhouders - kent voor- en nadelen. Een voordeel is dat grootaandeelhouders mogelijkheden bieden voor waardevermeerderende overnames. Dat neemt niet weg dat de kosten van een 'geconcentreerde eigendomsstructuur' substantieel kunnen zijn, ontdekte Trojanowski. Juist het bestaan van een grootaandeelhouder reduceert de mogelijkheid tot het delen van risico. Ook beperkt concentratie van aandelen de liquiditeit in de markt. Wordt er toezicht gehouden door een investeerder met een (groot)aandelenbelang, dan worden er eerder excessieve risico's genomen. Tot slot kan het grootaandeelhouderschap ertoe leiden dat prikkels die managers moeten aanzetten om inspanningen te leveren en waardevermeerderende strategieën te ondernemen, afnemen. Over het algmeen denken aandeelhouders te kunnen profiteren van intensiever toezicht en herstructurering van de onderneming als anderen grote aandeelhouders privé voordelen kunnen uitbouwen en dus waarde onttrekken aan de onderneming. Trojanowski denkt daarom dat de overheid een belangrijke rol kan vervullen als investeerder in beursgenoteerde ondernemingen. De auteur onderzocht ook mechanismen die werkzaam zijn op de arbeidsmarkt voor managers. Daarvoor bestudeerde hij 250 ondernemingen die zijn genoteerd aan de London Stock Exchange. Zowel de financiële beloningsstructuur van de chief executive officer (CEO), de algemeen directeur, en de vervanging van de CEO zijn sterk afhankelijk van prestaties van de onderneming. Hij vond echter weinig bewijs dat aandeelhouders daadwerkelijk toezicht houden. Wel dat CEO's met veel zeggenschap (wel) op succesvolle wijze weerstand kunnen bieden aan hun eigen vervanging, ongeacht de prestatie van de onderneming. En CEO's die aandelen bezitten, compenseren hun tegenvallende beleggingsresultaten met hogere salarissen en bonussen.