Aandeelhouderswaarde

Weinig begrippen in de bedrijfseconomie zijn zo omstreden als aandeelhouderswaarde. Jarenlang gold het als de enige juiste doelstelling voor beursgenoteerde ondernemingen: maximaliseer de waarde voor aandeelhouders, en de rest volgt vanzelf. Maar die overtuiging kreeg diepe kraters toen Nederlandse iconen als Ahold en ABN AMRO ten val kwamen. Inmiddels zoeken steeds meer bedrijven naar een balans tussen aandeelhoudersbelangen en bredere maatschappelijke waarde.

De vraag is niet langer of aandeelhouderswaarde belangrijk is, maar hoe we ermee omgaan. Is het doel of resultaat? Korte termijn of lange termijn? En welke rol spelen andere belanghebbenden?

De klassieke benadering: aandeelhouders voorop

De theorie achter aandeelhouderswaarde klinkt overtuigend. Aandeelhouders zijn de residual claimants: zij krijgen pas uitbetaald nadat alle andere partijen zijn voldaan. Door hun belang centraal te stellen, dwing je bedrijven tot efficiëntie en prestatie. Bovendien zou maximalisatie van aandeelhouderswaarde indirect alle belanghebbenden ten goede komen: groeiende bedrijven creëren banen, betalen belasting en investeren in innovatie.

Nederlandse topschandalen

De Nederlandse bedrijfsgeschiedenis kent drie beruchte casussen waarin aandeelhouderswaarde een verwoestende rol speelde. Bij Ahold, ABN AMRO en later Unilever zagen we hoe de druk van activistische aandeelhouders en de fixatie op beurskoersen leidden tot risicovolle beslissingen.

De opstand tegen het primaat

De financiële crisis van 2008 markeerde een kantelpunt. Steeds meer economen, bestuurders en beleggers begonnen vraagtekens te zetten bij de eenzijdige focus op aandeelhouderswaarde. Was kortetermijnwinst wel het juiste kompas? En welke schade richtte deze focus aan op lange termijn?

De prijs van succes

Wat gebeurt er als aandeelhouderswaarde het enige doel wordt? Bedrijven focussen op kortetermijnwinst, knijpen in innovatie, stapelen schulden op voor inkoop eigen aandelen, en externaliseren kosten naar maatschappij en milieu. Het model dat bedrijven efficiënt zou maken, bleek hen juist kwetsbaar te maken.

Waardering en waardecreatie

Hoe meet je eigenlijk aandeelhouderswaarde? De discounted cash flow-methode werd de gouden standaard: bereken de contante waarde van toekomstige kasstromen. Maar die methode heeft beperkingen. Wat doe je met immateriële activa, met optiewaarde, met externe effecten? En hoe voorkom je dat je stuurt op meetbare kortetermijncijfers terwijl de echte waarde elders zit?

Het alternatief: steward ownership

Als aandeelhouderskapitalisme niet het antwoord is, wat dan wel? Een interessant alternatief komt uit Denemarken: steward ownership. In dit model ligt de zeggenschap niet bij aandeelhouders maar bij zorgdragers die de langetermijnmissie bewaken. Patagonia koos recent voor dit model, en ook Nederlandse bedrijven als TBI en Remeha werken al decennia zo.

De nieuwe balans

De discussie over aandeelhouderswaarde evolueert. Steeds meer bedrijven en beleggers erkennen dat langetermijnwaardecreatie voor aandeelhouders hand in hand gaat met waarde voor andere belanghebbenden. De Business Roundtable in de VS verklaarde in 2019 dat het belang van werknemers, klanten en maatschappij naast – niet onder – dat van aandeelhouders staat.

Die verschuiving is geen idealisme maar pragmatisme. Bedrijven die werknemers uitknijpen, het milieu vervuilen en gemeenschappen uitputten, stuiten op steeds meer weerstand van toezichthouders, consumenten en uiteindelijk ook beleggers zelf.

Conclusie: Van doel naar resultaat

Aandeelhouderswaarde blijft belangrijk. Kapitaal moet renderen, en beleggers hebben recht op een fair rendement. Maar de eenzijdige focus op aandeelhouderswaarde als enig doel heeft te veel schade aangericht. De toekomst ligt bij bedrijven die aandeelhouderswaarde zien als resultaat van goed ondernemerschap, niet als primair doel.

Die verschuiving vraagt om ander leiderschap: minder focus op kwartaalcijfers en beurskoersen, meer oog voor langetermijnwaardecreatie via innovatie, talentontwikkeling en duurzame relaties met alle belanghebbenden. Bedrijven die die omslag maken, blijken juist beter bestand tegen crises en presteren op termijn beter dan hun kortetermijngefocuste concurrenten.

De les van Ahold, ABN AMRO en andere gevallen is helder: wie blind vaart op aandeelhouderswaarde, riskeert uiteindelijk alle waarde te vernietigen – ook die van de aandeelhouders zelf.