Belang zonder aandeel en aandeel zonder belang

Voorwoord V
Korte samenvatting in tien punten XIX
Verklarende woordenlijst XXV

Hoofdstuk 1. Inleiding 1
1.1 Relevantie van het onderwerp 1
1.2 Opzet van het onderzoek 4
1.2.1 Plan van behandeling 4
1.2.2 Afbakening van het onderzoek 5
1.2.3 Rechtsvergelijking 5
1.2.4 Verantwoording 6

Hoofdstuk 2. Beschrijving van het fenomeen 7
2.1 Inleiding 7
2.1.1 Omschrijving synthetische belangen 7
2.1.2 Plan van behandeling 9
2.1.3 Giraal effectenverkeer en aandeelhouderschap 11
2.2 Certificaten van aandelen, rechten van pand en vruchtgebruik 15
2.2.1 Certificaten 15
2.2.2 Rechten van pand en vruchtgebruik op aandelen 18
2.3 Opties, futures, forwards 20
2.3.1 Futures en forwards 20
2.3.2 Opties 23
a. Algemeen 23
b. Varianten en combinaties 25
2.4 Aandelenswaps en contracts for difference 27
2.4.1 Aandelenswaps 27
2.4.2 Contracts for difference 31
2.5 Securities lending, repo’s en short selling 33
2.5.1 Securities lending 33
2.5.2 Repo’s 35
2.5.3 Short selling 37
2.6 Gebruik van synthetische belangen 39
2.6.1 Kwantitatieve informatie 39
2.6.2 Redenen voor gebruik van synthetische belangen 40
a. Certificaten, pand en vruchtgebruik 40
b. Opties, futures, forwards 42
c. Aandelenswaps en contracts for difference 44
d. Securities lending, repo’s en short selling 45
e. Derivaten in het algemeen 47
f. Synthetische belangen in het algemeen 48

Hoofdstuk 3. Zijn synthetische belangen problematisch? 49
3.1 Inleiding 49
3.2 Het uitgangspunt van koppeling van juridisch en economisch belang 51
3.2.1 De regeling van Boek 2 BW 51
3.2.2 Het uitgangspunt is niet absoluut 53
3.2.3 Literatuur 54
3.2.4 Het ‘proportionality principle’ en de EU 57
3.2.5 Achtergronden en tegenwerpingen 58
a. Achtergronden 58
b. Benadering in enkele andere jurisdicties 64
i. Duitsland 64
ii. Verenigd Koninkrijk 66
iii. Frankrijk 67
iv. Verenigde Staten (Delaware) 69
v. Afronding 70
c. Tegenwerpingen 70
d. Conclusie 71
3.2.6 Inbreuk door synthetische belangen 71
3.3 Controversiële aspecten van gebruik van synthetische belangen en risico’s van misbruik 73
3.3.1 Inleiding 73
3.3.2 Verplichtingen tot het melden van substantiële belangen in beursvennootschappen 74
a. Inleiding/niet-melden van opbouw belang 74
b. Voorbeeld: Perry/Rubicon 75
c. Voorbeeld: Victory – Vekselberg/Sulzer 75
d. Voorbeeld: TCI/CSX 76
e. Voorbeeld: Schaeffler/Continental 77
f. Voorbeeld: Porsche/Volkswagen 78
g. Voorbeeld: LVMH/Hermès 79
h. Voorbeelden in Nederland 79
i. Niet-melden van afbouw belang 80
j. Afronding 80
3.3.3 Verplicht bod 81
3.3.4 Empty voting 81
a. Inleiding 81
b. Voorbeeld: Perry/Mylan/King 82
c. Voorbeeld: Deutsche Börse/London Stock Exchange 83
d. Voorbeeld: Telus/Mason 84
e. Voorbeeld: Nederland 85
f. (Andere) bezwaren 86
3.3.5 Beschermingsmaatregel 87
3.3.6 Overig 88
3.4 Tussenbalans 90
3.5 Transparantie en andere oplossingsrichtingen 90
3.5.1 Transparantie 90
a. Pleidooi voor meer transparantie 90
b. Nadelen en beperkingen van meer transparantie 92
3.5.2 Andere vormen van regulering 93
3.5.3 Algemeen vermogensrecht 94
3.5.4 Alternatief: vennootschapsrecht 95
a. Inleiding en geopperde mogelijkheden 95
b. Redelijkheid en billijkheid 98
c. Verdere inbedding in het vennootschapsrecht? 98

Hoofdstuk 4. Verscheidenheid van synthetische (economische) belangen en aanknopingspunten voor het verbinden van rechten en verplichtingen 101
4.1 Inleiding 101
4.2 De inbedding van certificaten van aandelen in Boek 2 BW 102
4.2.1 Inleiding 102
4.2.2 Debat over certificaten en hun rechtskarakter 103
a. Geen wettelijke omschrijving 103
b. Jurisprudentie: Damaraland 1931/1932 104
c. Literatuur: Van der Heijden 105
d. Literatuur: Booy 105
e. Literatuur: Van der Grinten 106
f. Literatuur: Van Hall 109
g. Literatuur: Zeijlemaker 110
h. Literatuur: Ontwerp Nieuw BW, Treurniet, Slagter, Luijten en Van der Grinten 111
i. Nieuwe aandacht 112
j. Literatuur: Eisma 112
k. Literatuur: Van den Ingh 114
l. Literatuur: afronding 115
4.2.3 Wetsgeschiedenis toekenning aandeelhoudersrechten aan certificaathouders 117
a. Inleiding 117
b. Adviezen Commissie Verdam, SER en Commissie vennootschapsrecht 117
c. Parlementaire geschiedenis 119
i. Herziening enquêterecht 1971 en invoering structuurregeling 1971 119
ii. Nieuw Burgerlijk Wetboek 121
iii. Flexibilisering BV-recht en herziening enquêterecht 2013 122
4.2.4 Bespreking; relevante kenmerken voor toekenning rechten 123
a. Toekenning rechten aan certificaathouders 123
b. Relevante kenmerken voor toekenning 124
i. (Positief) economisch belang 124
ii. Eisen aan de aard van het verband tussen economisch belang en aandeel 124
iii. Belang bij bestaande aandelen 125
4.3 De toegang tot het enquêterecht 125
4.3.1 Inleiding 125
a. Wettelijke criteria 125
b. Inleiding bespreking jurisprudentie 126
4.3.2 Scheipar 128
a. Casus en oordeel 128
b. Analyse 130
4.3.3 Butôt 130
a. Casus en oordeel 130
b. Analyse 132
4.3.4 TESN 133
a. Casus en oordeel 133
b. Analyse 135
4.3.5 Chinese Workers 135
a. Casus en oordeel 135
b. Analyse 137
4.3.6 Slotervaartziekenhuis 138
a. Casus en oordeel 138
b. Analyse 140
4.3.7 Bespreking; relevante kenmerken voor toekenning enquêtebevoegdheid 141
a. (Positief) economisch belang 141
b. Eisen aan de aard van het verband tussen economisch belang en aandeel 141
c. Belang bij bestaande aandelen 143
4.4 De regels voor het melden van kapitaalbelang in uitgevende instellingen 144
4.4.1 Inleiding 144
4.4.2 Beschrijving regelgeving 147
a. Wft-regels voor het melden van long posities 147
i. Aanknopen bij beschikken over aandelen 147
ii. Begrip aandelen 148
iii. Begrip beschikken 148
iv. Berekening aantal aandelen 151
b. Europese regels voor het melden van long posities 152
c. Wft-regels voor het melden van bruto short posities 153
d. Europese regels voor het melden van short posities 155
e. Afronding 156
4.4.3 Bespreking; relevante kenmerken voor toekenning rechten 157
a. Positief en negatief economisch belang 157
b. Eisen aan de aard van het verband tussen economisch belang en aandeel 157
c. Belang bij bestaande en fictieve aandelen 158
4.5 Synthese: welke kenmerken zijn te onderscheiden om structuur aan te brengen? 159
4.5.1 Inleiding 159
4.5.2 Positief of negatief belang 159
4.5.3 Aard van het verband tussen economisch belang en aandeel 160
a. Overeenkomst of anderszins 160
b. Geheel of gedeeltelijk belang 161
c. Rechtstreeks of middellijk; aantal tussenschakels 161
d. Medewerking door of wetenschap bij vennootschap 162
e. Single stock of mandje 163
4.5.4 Bestaande of fictieve aandelen 163

Hoofdstuk 5. Besluitvorming: stemrecht, agenderingsrecht, vergaderrecht en aantasting 165
5.1 Inleiding 165
5.2 Grenzen aan toekenning en uitoefening van besluitvormingsrechten naar geldend recht 166
5.2.1 Bijeenroepingsrecht, agenderingsrecht en vergaderrecht 166
a. Bijeenroepingsrecht 166
b. Agenderingsrecht 167
c. Vergaderrecht 168
d. Bespreking 168
5.2.2 Stemrecht 171
a. Wettelijke regeling 171
b. Enkele kwesties waarbij de koppeling van stemrecht en economisch belang relevant lijkt 173
i. Volmacht houders bewilligde certificaten in beursvennootschappen 173
ii. De beoordeling van stemovereenkomsten 175
c. Afronding 180
5.2.3 Recht vernietiging te vorderen 180
a. Wettelijke regeling 180
i. Algemeen 180
ii. Vernietigingsgrond strijd met redelijkheid en billijkheid 184
b. Recht vernietiging te vorderen en economisch belang 190
i. Aandeelhouder zonder of met netto negatief belang 190
ii. Houder van een economisch belang in aandelen 191
5.2.4 Afronding; gevolgen voor controversiële aspecten van gebruik van synthetische belangen 195
5.3 Redenen voor of tegen uitbreiding of beperking van besluitvormingsrechten 197
5.3.1 Inleiding 197
5.3.2 Uitbreiding besluitvormingsrechten tot houder van economisch belang 197
a. Argumenten voor uitbreiding 197
b. Argumenten tegen uitbreiding 199
c. Beoordeling 201
5.3.3 Beperking besluitvormingsrechten van aandeelhouders zonder economisch belang en met netto negatief belang 204
a. Argumenten voor beperking 204
b. Argumenten tegen beperking 208
c. Beperking besluitvormingsrechten van aandeelhouders zonder economisch belang en het EVRM 213
i. Bescherming van het eigendomsrecht 213
ii. Toepassing van artikel 1 EP op aandelen en besluitvormingsrechten 215
iii. Beperking besluitvormingsrechten in strijd met artikel 1 EP? 220
d. Beoordeling 225
5.4 Het realiseren van eventuele uitbreiding en beperking van besluitvormingsrechten 228
5.4.1 Welke uitbreiding en beperking besluitvormingsrechten? 228
5.4.2 Realiseren eventuele uitbreiding en beperking besluitvormingsrechten 229
a. Uitbreiding 229
b. Beperking 231
i. Wettelijke beperking voor aandeelhouders met netto negatief belang 231
ii. Statutaire beperking besluitvormingsrechten 235
5.5 Conclusie; gevolgen voor controversiële aspecten van gebruik van synthetische belangen 240

Hoofdstuk 6. Redelijkheid en billijkheid 243
6.1 Inleiding 243
6.2 De werking van artikel 2:8 BW 244
6.2.1 Inleiding 244
a. De norm van artikel 2:8 BW 244
b. Wat de norm vergt, hangt af van de omstandigheden van het geval 244
c. Wat betekent “als zodanig”? – De betekenis van hoedanigheid 247
d. Wat vergen redelijkheid en billijkheid tussen aandeelhouder en vennootschap? 250
6.2.2 Verplichting aandeelhouder jegens vennootschap; beperkingen aan zijn handelen 250
a. Kader: Baus/De Koedoe, Wennex, Melchers en Aurora naast Janssen Pers, Gucci,Stork, PCM en Cryo-Save 250
i. Baus/De Koedoe (I) 251
ii. Wennex 251
iii. Distilleerderij Melchers 252
iv. Aurora 253
v. Janssen Pers 253
vi. Gucci 254
vii. Stork 255
viii. PCM 255
ix. Cryo-Save 256
x. Beoordeling 257
b. Literatuur 258
c. Afronding 259
d. Voorbeeld: het gebruik van stemrecht 260
e. Voorbeeld: transparantie over belangen en voornemens 262
6.2.3 Aanspraak aandeelhouder jegens vennootschap 265
a. Dividend 266
b. Recht op informatie 267
6.2.4 Onderscheid tussen de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW, onrechtmatige daad en misbruik van recht 270
a. Artikel 2:8 en 6:162 BW 270
b. Artikel 2:8 en 3:13 BW 273
6.3 Grenzen aan de werking van artikel 2:8 BW 276
6.3.1 Inleiding 276
6.3.2 Begrenzing: wie behoren tot de kring van artikel 2:8 BW? 277
a. Literatuur 277
b. Jurisprudentie 280
c. Beoordeling 282
6.3.3 Rafelranden 283
a. Houders van een stemvolmacht 283
b. Pandhouders en vruchtgebruikers zonder stemrecht 284
c. Houders van niet-bewilligde certificaten of certificaten zonder vergaderrecht 285
i. Inleiding 285
ii. Literatuur 286
iii. Jurisprudentie 287
iv. Beoordeling 288
d. Anterieure werking: aspirant-aandeelhouders 290
i. Inleiding 290
ii. Jurisprudentie 290
iii. Literatuur 294
iv. Beoordeling 296
e. Andere houders van een economisch belang bij aandelen 297
6.3.4 Conclusie 298
6.4 Economische belangen en de werking van artikel 2:8 BW 299
6.4.1 De houder van een economisch belang bij aandelen 299
a. Artikel 2:8 BW niet rechtstreeks van toepassing 299
b. Mogelijk wel door de redelijkheid en billijkheid beheerste rechtsverhouding van toepassing 299
i. Aard rechtsverhouding 299
ii. Omstandigheden waaronder analogische toepassing of het bestaan van een andere rechtsverhouding kan worden aangenomen 302
iii. Positief of negatief belang 302
iv. Aard van het verband tussen het economische belang en het aandeel 303
v. Belang bij bestaande of fictieve aandelen 304
vi. Overige omstandigheden 304
c. Gevolgen van analoge toepassing of zo’n bijzondere rechtsverhouding 305
6.4.2 De aandeelhouder met een beperkt of zonder belang of met een netto negatief belang 306
a. Inleiding 306
b. Transparantie 308
c. Gebruik besluitvormingsrechten 310
i. Beperkingen besluitvormingsrechten bij aandeelhouders met beperkt, zonder of met netto negatief belang 310
ii. Rechtsvergelijking: Duitsland 310
iii. Rechtsvergelijking: Verenigd Koninkrijk 312
iv. Rechtsvergelijking: Frankrijk 314
v. Rechtsvergelijking: Verenigde Staten (Delaware) 315
vi. Afronding 316
6.4.3 Gevolgen voor controversiële aspecten van gebruik synthetische belangen 318
6.5 Redenen voor of tegen uitbreiding of beperking van de werking van artikel 2:8 BW 319
6.5.1 Inleiding 319
6.5.2 Uitbreiding werking tot houders van economisch belang 320
a. Argumenten voor uitbreiding 320
b. Argumenten tegen uitbreiding 321
c. Beoordeling 323
6.5.3 Beperking werking door uitsluiten aandeelhouders met netto negatief of zonder (volledig) economisch belang 324
a. Argumenten voor beperking 324
b. Argumenten tegen beperking 324
c. Beoordeling 324
6.6 Conclusie 325

Hoofdstuk 7. Enquêterecht 327
7.1 Inleiding 327
7.2 Doeleinden enquêterecht 327
7.3 Grenzen aan enquêterecht en synthetische belangen 332
7.3.1 Inleiding 332
7.3.2 Toegang tot het enquêterecht 332
a. Toegang als verzoeker 333
i. Begrenzing van de toegang 333
ii. Toegang op grond van wet: aandeelhouders, certificaathouders, bepaalde pandhouders en vruchtgebruikers 335
iii. Toegang houders economische belangen 337
iv. Aandeelhouder zonder economisch belang 339
v. Gelijkstelling economisch belanghouder – ontvangst in de literatuur 343
b. Toegang houders synthetische (economische) belangen als verzoeker 346
i. Certificaathouders 347
ii. Pandhouders en vruchtgebruikers 347
iii. Futures en forwards 350
iv. Opties 351
v. Aandelenswaps 355
vi. Contracts for difference 357
vii. Securities lending 358
viii. Repo’s 359
ix. Short selling 360
c. Toegang als belanghebbende 361
d. Conclusie 365
7.3.3 Reden voor en reikwijdte van het onderzoek 366
a. Reden voor onderzoek 367
i. Begrip (mede)beleidsbepaler 367
ii. Wetswijziging 2013 369
b. Reikwijdte van onderzoek 371
i. Wiens gedragingen kunnen worden onderzocht? 371
ii. Gedragingen toekomstig aandeelhouders 372
iii. Gedragingen andere betrokkenen 376
iv. Aparte vraag: gegevens verzamelen 379
c. Conclusie 380
i. Beïnvloeding beleid of gang van zaken 380
ii. Voorbeelden 381
iii. Handelen jegens houder van economisch belang 382
iv. Aandeelhouder zonder economisch belang 383
7.3.4 Reikwijdte van voorzieningen 383
a. Bij het treffen van voorzieningen te wegen belangen 384
b. Voorzieningen met betrekking tot derden in het algemeen 386
c. Voorzieningen met betrekking tot houders van economische belangen 392
i. Inleiding 392
ii. Ingrijpen in aandeelhoudersrechten verbonden aan onderliggende aandelen 392
iii. Ingrijpen in vennootschapsrechtelijke rechten of toekomstige aandeelhoudersrechten 393
iv. Ingrijpen in (contractuele) verhouding tussen houder economisch belang en vennootschap 394
v. Ingrijpen in verhouding tussen houder economisch belang en aandeelhouder 394
vi. Rechtstreeks richten van voorzieningen tegen houder economisch belang met invloed 395
vii. Afronding 395
7.3.5 Gevolgen voor controversiële aspecten van gebruik synthetische belangen 396
7.4 Beoordeling van de grenzen van het enquêterecht 397
7.4.1 Inleiding 397
7.4.2 Grenzen, economische werkelijkheid en analogische toepassing 397
a. Spanningsveld en verschuiving grenzen 397
b. Achtergrond: invloed van economische werkelijkheid 398
i. Literatuur 398
ii. Jurisprudentie 401
iii. Afronding 402
7.4.3 Aanpassing criteria toegang enquêterecht? 404
a. Begrenzing door toepassing bestaande criteria 404
b. Begrenzing door toepassing bestaande criteria is aanvaardbaar maar meldingsplicht is wenselijk 406
i. Strekking enquêterecht 406
ii. Grens niet ruimer: wie valt erbuiten? 406
iii. Belang vennootschap en enquêtebevoegdheid op basis van dezelfde aandelen 407
iv. Meldingsplicht 411
v. Overige aspecten: medewerking vennootschap, korte termijn belangen en onduidelijkheid criteria 412
7.5 Conclusie 413

Hoofdstuk 8. Conclusie 415

Summary 421
Literatuurlijst 427
Jurisprudentie 457
Trefwoordenregister 467