Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht

WOORD VOORAF V

Hoofdstuk 1 Inleiding 1

Hoofdstuk 2 Opzet en onderzoeksvragen 5
2.1 Doelstelling en onderzoeksvraag 5
2.2 Deelvraag 1 – Waarderingsdilemma’s bij de blokkeringsregeling 9
2.3 Deelvraag 2 – Waarderingsvragen bij pre-insolventieakkoorden 10
2.4 Deelvraag 3 – Rol van optiewaarden bij een pre-insolventieakkoord 14
2.5 Deelvraag 4 – Loan-to-own strategie naar Nederlands recht 16
2.6 Deelvraag 5 – Waarderingsvragen bij ondernemingsrechtelijke procedures 17

Hoofdstuk 3 Relevante terminologie en waarderingskader 19
3.1 Herstructureringen 19
3.2 Waarderingskader 21
3.2.1 Doelomschrijving waarderingsopdracht 21
3.2.2 Waardemaatstaf (of -standaard) 22
3.2.3 Waardebegrippen 25
3.2.4 Aanvullende waarderingsveronderstellingen 26
3.2.5 Waarderingsmethoden 28
3.2.6 Waarderingskader 30
3.3 Liquidatiewaarde: verschil tussen de juridische en de economische benadering 33
3.3.1 Liquidatiewaarde: een ambivalent begrip 33
3.3.1.1 Economische liquidatiewaarde: beëindiging van de onderneming 34
3.3.1.2 Liquidatiewaarde vanuit juridisch perspectief 35
3.3.2 Relevantie onderscheid liquidatie in de praktijk: Estro en DA 44
3.3.2.1 Ondernemingsraad DA Retailgroep c.s./DA Retailgroep c.s. 44
3.3.2.2 FNV/Smallsteps (Estro) 46
3.4 Reorganisatiewaarde 53

Hoofdstuk 4 De blokkeringsregeling, prijsbepalingsregels en waarderingsdilemma’s voor waarderingsdeskundigen 57
4.1 Onderzoeksvraag 57
4.2 Inleiding 57
4.3 Onderzoek en onderzoeksgroep: de waarderingsdeskundigen 59
4.3.1 Waarderingsdilemma’s 60
4.3.2 De te hanteren waardemaatstaf 61
4.3.3 De te hanteren waarderingsmethode 67
4.3.4 Kortingen (discounts) 67
4.3.5 Waarderingsproces 82
4.3.6 Prijsvaststelling 84
4.4 Conclusie en aanbevelingen voor nader onderzoek 87

Hoofdstuk 5 Waarderingsvragen bij pre-insolventieakkoorden 91
5.1 Onderzoeksvraag 91
5.2 Financiële herstructureringen en waarderingsvragen 91
5.2.1 Schatten van het effect op totale ondernemingswaarde 92
5.2.2 Schatten van het effect op de positie van individuele vermogensverschaffer 95
5.2.3 Afronding 96
5.3 Chapter 11 en waarderingsvragen 97
5.3.1 Beschouwing – Chapter 11 en reorganisatieplan 97
5.3.2 Conclusie – Chapter 11 en waarderingsvragen 105
5.4 Scheme of Arrangement en waarderingsvragen 103
5.4.1 Beschouwing – Scheme of Arrangement 103
5.4.2 Conclusie – de Scheme en waarderingsvragen 108
5.5 WCO II en waarderingsvragen 109
5.5.1 Achtergrond en uiteenzetting 109
5.5.2 Geen entreetoets of noodzaakcriterium 114
5.5.3 Gevolgen van de vermogensvergelijking in WCO II 115
5.5.4 Algemene waarborgen en de positie van individuele vermogensverschaffers 117
5.5.5 Positie tegenstemmende klasse 121
5.5.6 Conclusie – WCO II en waarderingsvragen 122
5.6 Concept Restructuring Directive 123
5.6.1 Voorgeschiedenis 123
5.6.2 Concept Restructuring Directive en waarderingsvragen bij de cram down 126
5.6.3 Conclusie – Concept Restructuring Directive en waarderingsvragen 130
5.7 WHOA en relevante waarderingsvragen 131
5.7.1 Inleiding WHOA-voorstel 131
5.7.2 Concept MvT WHOA-voorstel 135
5.7.3 Conclusie – WHOA en waarderingsvragen 143
5.8 Samenvatting en conclusie 144
5.8.1 Financiële herstructureringen en waarderingsvragen 144
5.8.2 Chapter 11 147
5.8.3 Scheme 148
5.8.4 WCO II-voorstel 149
5.8.5 Concept Restructuring Directive 150
5.8.6 WHOA-voorstel 151
5.8.7 Afronding 152

Hoofdstuk 6 Waardeallocatie en de rol van optiewaarde bij herstructureringen 155
6.1 Onderzoeksvraag 155
6.2 Inleiding 155
6.3 Huidige Chapter 11 en de absolute priority rule 159
6.3.1 Korte toelichting Chapter 11 reorganisatieprocedure 160
6.3.2 Absolute priority rule 161
6.4 Een aanbeveling uit het ABI-rapport: de redemption option value 167
6.4.1 Constateringen ABI-rapport 167
6.4.2 Redemption option value 168
6.4.3 Cijfermatige toelichting 172
6.4.4 Tegenwerpingen vanuit financieel-economisch perspectief 173
6.5 WCO II-voorstel en INSOLAD-voorstel met betrekking tot surseance van betaling 175
6.6 Samenvatting en conclusie 182

Hoofdstuk 7 Herstructureringsmiddel voor distressed debt investors: credit bidding 185
7.1 Onderzoeksvraag 185
7.2 Inleiding 185
7.3 Credit bidding naar Amerikaans recht 188
7.4 Executie pand- en hypotheekrecht naar Nederlands recht 194
7.4.1 Executie pandrecht 194
7.4.2 Openbare verkoop 195
7.4.3 Andere wijzen van verkoop 196
7.4.4 Executie hypotheekrecht 197
7.5 Credit bidding naar Nederlands recht? 202
7.5.1 Betaling bij pandexecutie 202
7.5.2 Betaling bij hypotheekexecutie 206
7.6 Samenvatting en conclusies 210

Hoofdstuk 8 Een waarderingskader voor waarderingsopdrachten in juridische procedures 211
8.1 Onderzoeksvraag 211
8.2 Inleiding 211
8.3 Waarderingsrapporten: welke begrippen en welk waarderingsperspectief? 212
8.4 Waardering in juridische context: welk waarderingsperspectief? 215
8.4.1 Enquêterecht 215
8.4.2 Geschillenregeling 217
8.4.3 Uitkoopprocedure 218
8.4.4 Blokkeringsregeling 220
8.4.5 Interventiewet 221
8.4.6 Afsplitsing 222
8.4.7 Tussenconclusie 222
8.5 Waarderingskader 223
8.6 Samenvatting 228

Hoofdstuk 9 Nabetalingsclausules 231
9.1 Inleiding 231
9.2 De nabetalingsclausule nader beschouwd 232
9.3 Conclusie 239

Hoofdstuk 10 Deelvragen: samenvattingen en deelconclusies 241
10.1 Inleiding 241
10.2 Deelvraag 1: toelichting en conclusies 242
10.3 Deelvraag 2: toelichting en conclusies 246
10.4 Deelvraag 3: toelichting en conclusies 249
10.5 Deelvraag 4: toelichting en conclusies 253
10.6 Deelvraag 5: toelichting en conclusies 254

Hoofdstuk 11 Synthese en slotconclusies 261

Hoofdstuk 12 Summary and conclusions 271
12.1 Why this book? 271
12.2 Chapter 2: Problem statement and research questions 271
12.2.1 Problem statement 271
12.2.2 Research questions 275
12.3 Chapter 3: terminology and general valuation framework 275
12.4 Chapter 4: share transfer restrictions (blokkeringsregeling) and valuation issues 278
12.5 Chapter 5: conceptual valuation questions in respect of a pre-insolvency scheme 279
12.6 Chapter 6: option value and pre-insolvency scheme 280
12.7 Chapter 7: credit bidding under Dutch law and the role of valuation 281
12.8 Chapter 8: detailed analysis of the valuation framework in respect of Dutch law proceedings 283
12.9 Conclusion 284

Hoofdstuk 13 Bijlagen 287
13.1 Hoofdstuk 4, Annex A: methodologie, onderzoeksgroep en beknopte onderzoeksresultaten 287
13.1.1 Inleiding 287
13.1.2 Onderzoeksgroep 288
13.1.3 Methodologie van de enquête 290
13.1.4 Onderzoeksresultaten enquête 290
13.2 Hoofdstuk 4, Annex B: enquête waardebepaling en de blokkeringsregeling 299
13.3 Hoofdstuk 4, Annex C: overzicht onderzoeksgroep 306
13.4 Hoofdstuk 6, Annex A: twee praktijkvoorbeelden van de liquidatie-analyse in Chapter 11 311
13.4.1 WorldCom Inc. (2003): piecemeal verkoop van activa 311
13.4.2 Calpine Corporation (2007): going concern liquidation 313

Jurisprudentieregister 315
Literatuurlijst 323