Grenzen aan financieringsvrijheid

WOORD VOORAF V

1 INLEIDING FINANCIERINGSVRIJHEID  1
R.J. de Weijs

2 CREËERT LEVERAGED FINANCE WAARDE?  5
R.J. de Weijs
2.1 Leveraged finance 5
2.2 Algemene effecten van leveraged finance 5
2.3 Corporate Finance Theory 8
2.4 Leveraged finance en waardecreatie voor aandeelhouder door rentevrij leverancierskrediet 11
2.5 Leveraged finance en waardecreatie voor aandeelhouder door belastingeffecten en de tax shield 15
2.6 Hybride financieringsvormen: aandeelhouder als schuldeiser 21
2.6.1 Van behaald rendement naar verwacht rendement 24
2.6.2 Wijziging van rendement door hybride financiering 29

3 CORPORATE FINANCE EN ONDERNEMINGSWAARDERING  37
J.A. de Vries en R.J. de Weijs
3.1 Inleiding: corporate finance en bedrijfswaardering 37
3.2 Accountancyperspectief: samenhang tussen balans en
winst- en verliesrekening 38
3.3 Van accountancyperspectief naar corporate finance- perspectief: verschil tussen Enterprise Value en Equity
Value 40
3.4 EBITDA-multiple als grove waarderingsmethode voor Enterprise Value 43
3.5 Discounted Cash Flow-methode als verfijnde waarderingsmethode van Enterprise Value 50
3.6 Net Debt: concept & correcties 55
3.6.1 Waarom vormen niet-rentedragende schulden geen onderdeel van de Net Debt? 56
3.6.2 Correcties op de Net Debt samenhangend met agressief werkkapitaalmanagement 57
3.7 Structureren van overnames met schuld: Debt Push Down 64
3.7.1 Debt Push Down: deel van de overname schuld komt in target 64
3.7.2 Hoeveel Debt bij herfinanciering? Bancaire ratio’s voor (overname) financiering 71
3.8 Conclusies 74

4 DISCOUNTED CASH FLOW-WAARDERING EN INDIRECTE CASH FLOW-ANALYSES: RETRACING THE CASH 75
J.A. de Vries
4.1 Inleiding: Discounted Cash Flow-methode als meest gebruikte vorm van ondernemingswaardering 75
4.1.1 Hoofdlijnen ondernemingswaardering 75
4.1.2 Hoofdlijnen Discounted Cash Flow 78
4.2 Welke cash flow? Van indirecte cash flow naar Free Cash Flow to Firm 80
4.2.1 De Operationele Cash Flow (stap 1 in Indirecte Cash Flow) 86
4.2.2 De Investering Cash Flow: CAPEX (stap 2 Indirecte Cash Flow) 97
4.2.3 De Financiële Cash Flow (stap 3 Indirecte Cash Flow) 100
4.2.4 Intermezzo: Duiding van cash movements 103
4.2.5 Van Indirecte Cash Flow naar Free Cash Flow to Firm 104
4.3 Hoe de WACC te bepalen? 110
4.3.1 Weighted Average Cost of Capital 111
4.3.2 WACC-onderdeel Kostenvoet eigen vermogen 113
4.3.3 WACC-onderdeel Kostenvoet vreemd vermogen 115
4.4 Hoe de eindwaarde te bepalen? 117
4.4.1 Eenvoudige perpetuele benadering/Gordon Growth-formule 118
4.4.2 Value driver-formule 119
4.5 Waardering op basis van DCF en gevoeligheden en beperkingen 120
4.6 Samenvatting 121
4.7 Conclusie 122

5 FINANCIERINGSVRIJHEID VAN DE AANDEELHOUDER EN AANDEELHOUDERSLENINGEN  125
L. Timmerman
5.1 Inleiding 125
5.2 Een beetje geschiedenis 125
5.3 Gevolgen van ruime financieringsvrijheid 127
5.4 Beperkt de civiele rechtspraak de financieringsvrijheid van
de aandeelhouder? 130
5.5 Mogelijke civiele typen van wettelijke regelingen voor aandeelhoudersleningen 134

6 FINANCIERING MIDDELS AANDEELHOUDERSGARANTIES ALS
ULTIEME VORM VAN RISICOMIJDEND VERMOGEN1 137
A.L. Jonkers
6.1 Inleiding 137
6.2 Dynamiek rond aandeelhoudersgaranties 138
6.2.1 Specialisatie in dragen van risico 139
6.2.2 Specialisatie in monitoring 140
6.2.3 Signalering van kredietwaardigheid 142
6.2.4 Beïnvloeden van kredietwaardigheid 145
6.2.5 Tussenconclusie 151
6.3 Normering naar Nederlands recht van terugbetaling in de twilight zone op door aandeelhouders gegarandeerde vorderingen 152
6.3.1 Pauliana schiet ernstig tekort 152
6.3.2 Onrechtmatige daad is ongeschikt 158
6.4 Normering in de VS 162
6.4.1 Introductie preference law 162
6.4.2 Preference law kan direct tegen de aandeelhouder-garant worden ingeroepen 163
6.4.3 Richting aandeelhouders als insiders geldt een verlengde preference period 164
6.4.4 Verlengde preference period 164
6.4.5 Contractuele manipuleerbaarheid van crediteurstatus: afstand van regres 166
6.4.6 Safe harbours 166
6.4.7 Samenvatting Amerikaans recht 167
6.5 Normering in het Duitse recht 167
6.5.1 Benadering vanuit regels over aandeelhoudersleningen 167
6.5.2 Duits recht: strenge normering van terugbetalingen op directe en indirecte aandeelhoudersleningen 168
6.5.3 Samenvatting Duits recht 169
6.6 Conclusie 170

7 ZEKERHEIDSRECHTEN: EEN INSTRUMENT VAN
WAARDECREATIE OF VAN EXTERNALISATIE VAN RISICO’S?  173
R.J. de Weijs
7.1 Inleiding 173
7.2 De rol van gesecureerd krediet bij leveraged finance 174
7.2.1 Algemene effecten van leveraged finance 174
7.2.2 Corporate finance theory: Modigliani en Miller 177
7.3 Discussie omtrent gesecureerd krediet: de puzzel en partiële zekerheid 179
7.3.1 MM toegepast op gesecureerd krediet: de puzzel die geen puzzel is 180
7.3.2 Partiële voorrang als reactie op non-adjusting creditors 182
7.3.3 Discussie in Nederland 186
7.3.4 Steun voor zekerheidsrechten en volledige voorrang 188
7.4 Productief vs improductief gesecureerd krediet 191
7.4.1 Productief krediet: faciliteren van investeringen en economische groei 192
7.4.2 Improductief krediet: krediet hoofdzakelijk ter facilitering van leveraged finance 194
7.4.3 Macro-economisch contraproductief hoge schuldniveaus 202
7.5 Positieve effecten van partiële voorrang 202
7.5.1 Voorkoming legeboedelproblematiek 203
7.5.2 Schuldeiserbescherming 205
7.5.3 Crediteuren zich laten specialiseren in overeenstemming met uitgangspunten van kapitalisme 209
7.5.4 Bescherming tegen te efficiënte en te zeer op reorganisatie gerichte insolventieprocedures 210
7.6 Conclusie 212

8 JURIDISCHE RELEVANTE BEDRIJFSECONOMISCHE ASPECTEN
BIJ FINANCIERING VAN OVERNAMES  215
P.M. van der Zanden
8.1 Inleiding 215
8.2 Ondernemingen als organisatorische eenheid 218
8.3 Waardering van ondernemingen 219
8.3.1 Waardering van ondernemingen op basis van de verwachte kasstromen: DCF-methode 220
8.3.2 Van Enterprise Value naar Equity Value: Net Debt 224
8.3.3 Rendementsverhoging door schuldfinanciering 225
8.4 Enkele grondslagen van de financiële verslaglegging 231
8.4.1 Enkele theoretische aspecten 231
8.4.2 Consolidatie algemeen: techniek en keuzes 237
8.5 Goodwill 241
8.5.1 Goodwill als onderdeel van een overname 241
8.5.2 Problematische positie goodwill als actiefpost 242
8.6 Hybride financiering: de complexe passiefzijde van een balans met goodwill als actief 249
8.6.1 Karakteristieken van eigen en vreemd vermogen algemeen 249
8.6.2 Hybride financiering rond overnames 252
8.7 Beschouwingen en aanbevelingen: vermogenspositie en rechtspositie weer in (de) balans 259
8.7.1 Probleem van de verdrukking van gewone crediteuren 259
8.7.2 Aanbevelingen: onderscheid tussen zaakscrediteuren en financiële crediteuren 262
8.8 Conclusies 264

9 FISCALE GRENZEN AAN FINANCIERINGSVRIJHEID  265
J.L. van de Streek
9.1 Inleiding 265
9.2 Onderscheid eigen en vreemd vermogen in de vennootschapsbelasting 266
9.2.1 Inleiding 266
9.2.2 Geen herkwalificatie van eigen vermogen naar vreemd vermogen 267
9.2.3 Herkwalificatie van vreemd vermogen naar eigen vermogen 268
9.3 Onzakelijke geldleningen: geen herkwalificatie maar een tussencategorie 275
9.3.1 Afbakening 275
9.3.2 Verlies op een onzakelijke geldlening 278
9.3.3 Vuistregelrente 280
9.3.4 Uitzonderingen 282
9.4 Renteaftrekbeperkingen 284
9.4.1 Het grondslaguithollingsprobleem 284
9.4.2 Earningsstrippingmaatregel in de Wet VPB 1969 286
9.5 Afsluiting 292

Achtergrond van auteurs 295