Regulering van Initial Coin Offerings

Voorwoord 1
Prof. mr. Bart Bierens

1 Inleiding 3
1.1 Aanleiding 3
1.2 Relevantie en probleemstelling 9
1.3 Hoofdvraag, deelvragen, onderzoekskader en methode 15
1.3.1 Hoofdvraag 15
1.3.2 Deelvragen 15
1.3.3 Onderzoekskader 16
1.3.4 Methode 16

2 Technische en economische achtergrond 17
2.1 Inleiding 17
2.2 Leeswijzer 18
2.3 Blockchaintechnologie 19
2.3.1 Blockchain als concept 19
2.3.2 Cryptografische hash functie 20
2.3.3 Hash pointer 21
2.3.4 Blockchain protocollen 22
2.4 Blockchaintransacties 23
2.4.1 Bitcoin protocol 23
2.4.2 Asymmetrische cryptografie 24
2.4.3 Transactieverificatie door mining 25
2.5 Smart contracts en initial coin offerings 27
2.5.1 Ethereum protocol en smart contracts 27
2.5.2 Gedecentraliseerde autonome organisatie 28
2.5.3 Initial coin offerings 30
2.6 T oken-types 33
2.6.1 Coins 34
2.6.2 Tokens 35
2.6.2.1 Investment tokens 36
2.6.2.2 Utility tokens 36
2.6.2.3 Payment tokens 37
2.6.2.4 Hybride tokens 38
2.7 Conclusie 38

3 Effectenbegrip 41
3.1 Inleiding 41
3.2 Leeswijzer 42
3.3 Definitiebepaling 43
3.4 Verhandelbaarheid 46
3.4.1 Overdraagbaarheid aan derden 47
3.4.2 Standaardisatie 49
3.4.3 Verhandelbaarheid op de kapitaalmarkt 51
3.5 Reikwijdte effectenbegrip 53
3.5.1 Aard van de opsomming 53
3.5.2 Ratio op effecten toepasselijke regelgeving 54
3.5.2.1 Flexibele reikwijdte regelgeving 54
3.5.2.2 Algemene doelstellingen 57
3.5.3 Howey-test 57
3.5.3.1 Aard van de opsomming 58
3.5.3.2 Criteria Howey-test 59
3.5.3.3 Toepassing Howey-test op tokens 59
3.5.4 Aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren 61
3.5.4.1 Aandelen 61
3.5.4.2 Andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren 62
3.5.5 Obligaties en andere schuldinstrumenten 68
3.5.6 Rechten om effecten te verwerven 68
3.6 Conclusie 70

4 Functionele vergelijking tokens met traditionele effecten 73
4.1 Inleiding 73
4.2 Leeswijzer 74
4.3 Toetsingsmaatstaf 74
4.3.1 Ratio op effecten toepasselijke regelgeving 74
4.3.2 Howey-test 75
4.4 Investment tokens 75
4.4.1 Aandelen in vennootschappen 75
4.4.2 Deelnemingsrechten in een UCITS of AIF 75
4.4.2.1 ICO-vehikel als ‘andere entiteit’ 75
4.4.2.2 De DAO als instelling voor collectieve belegging 77
4.4.3 Obligaties en andere schuldinstrumenten 79
4.4.4 Ratio op effecten toepasselijke regelgeving 79
4.4.5 Howey-test 80
4.4.6 Kwalificatie investment tokens 81
4.5 Utility tokens 81
4.5.1 Aandelen in vennootschappen 81
4.5.2 Deelnemingsrechten in een UCITS of AIF 81
4.5.3 Obligaties en andere schuldinstrumenten 81
4.5.4 Ratio op effecten toepasselijke regelgeving 82
4.5.5 Howey-test 83
4.5.6 Kwalificatie utility tokens 83
4.6 Payment coins 83
4.6.1 Aandelen in vennootschappen 83
4.6.2 Deelnemingsrechten in een UCITS of AIF 84
4.6.3 Obligaties en andere schuldinstrumenten 84
4.6.4 Ratio op effecten toepasselijke regelgeving 85
4.6.5 Howey-test 86
4.6.6 Kwalificatie payment coins 86
4.7 Conclusie 86

5 Aanbeveling voor regulering 89
5.1 Inleiding 89
5.2 Leeswijzer 90
5.3 Regulatory arbitrage 91
5.3.1 Programmeerbare niet-verhandelbaarheid 91
5.3.2 Uitzonderingen en vrijstellingen 93
5.3.2.1 Uitzonderingen voor aanbiedingen 93
5.3.2.2 Vrijstelling voor kleine emissies 93
5.3.2.3 Vrijstellingsvermelding, informatievereisten en meldplicht 94
5.4 Beleidsdilemma bij complexe tokens 95
5.5 Aanbeveling voor regulering 96
5.5.1 Vaststellen materieel criterium effectenbegrip 96
5.5.2 Regulering van alle verhandelbare tokens 98
5.5.3 Benodigde regelgevingsaanpassingen 99
5.6 Conclusie 100

6 Conclusie 103

Definitielijst 107
Afkortingenlijst 111
Geraadpleegde literatuur 117
Geraadpleegde regelgeving 127
Geraadpleegde jurisprudentie 129