De centrale tegenpartij bij derivatentransacties

Lijst met gebruikte afkortingen XV

1 Inleiding 1
1.1 Aanleiding 1
1.2 Methode en verantwoording 4
1.2.1 Methode 4
1.2.2 Verantwoording 4
1.3 B egrippen en afbakening 5
1.3.1 Central Counterparty (CCP) 6
1.3.2 EMIR 6
1.3.3 Central Counterparty Recovery and Resolution (CCP RR) 6
1.3.4 Central Counterparty Recovery and Resolution European Parliament (CCP RREP) 7
1.3.5 Herstel 7
1.3.6 Afwikkeling 7
1.3.7 Systeemrisico 8
1.4 Plan van aanpak 9

2 Derivaten nader beschouwd 11
2.1 Inleiding 11
2.2 Definitie en functies van derivaten 11
2.3 Grondvormen derivaten 15
2.3.1 Futures en forwards 15
2.3.2 Opties 16
2.3.3 S waps 16
2.3.4 Kredietderivaten 17
2.4 Verhandeling van derivaten 18
2.5 Een kleine geschiedenis van OTC-derivaten 21
2.6 De financiële crisis: hoe zat het (ook alweer)? 24
2.7 Lessen uit de financiële crisis 26
2.8 Samenvatting 27

3 De rol van clearing en CCPs in het financiële stelsel 31
3.1 Inleiding 31
3.2 E nkele inleidende opmerkingen over CCP s 32
3.2.1 Inleiding 32
3.2.2 Clearing, clearinghouses en CCP s 33
3.3 Functies van CCP s 34
3.3.1 CCPs algemeen 34
3.3.2 De garantiefunctie 36
3.3.3 Saldering 37
3.4 Zekerheden en default management 39
3.4.1 Zekerheden 39
3.4.2 Default management 42
3.5 Voordelen en nadelen van CCP s 45
3.6 Typen CCP s 46
3.6.1 Mutual CCP s 47
3.6.2 Demutualized CCP s 47
3.6.3 Nonmutualized CCP 47
3.6.4 Government mandated monopolies 47
3.6.5 CCP s with sovereign ownership 48
3.6.6 Afsluitende opmerkingen 48
3.7 Het verschil tussen een CCP en een bank 49
3.8 Het succesverhaal van Lehman Brothers en LCH Clearnet Ltd 52
3.9 Samenvatting 53

4 Het huidige juridische kader waarbinnen CCPs opereren 57
4.1 Inleiding 57
4.2 Internationale standaarden 57
4.2.1 De Group of Twenty (G20) 58
4.2.2 De Financial Stability Board (FSB ) 59
4.2.3 CP MI-IOSCO en de PFMIs 60
4.3 E MIR 61
4.3.1 Inleiding 61
4.3.2 Totstandkoming en doelen EMIR 61
4.3.3 Toepassingsbereik, clearingplicht en rapportageplicht 62
4.3.4 Vergunningverlening aan en toezicht op CCPs 64
4.3.5 Het erkenningsregime voor derde landen-CCP s 65
4.3.6 Enkele overige EMIR-regelingen en -aspecten 66
4.4 Samenvatting 67

5 Het toekomstige juridische kader voor CCPs 71
5.1 Inleiding 71
5.2 EMIR 2.1 (EMIR Refit) 71
5.3 EMIR 2.2 74
5.3.1 Inleiding 74
5.3.2 EMIR 2.2 als voorgesteld door de Commissie 75
5.3.2.1 Tekortkomingen aan het toezichtskader voor CCP s 75
5.3.2.2 Oprichting van het CCP Executive S ession (CCPES ) 77
5.3.2.3 Vergunningverlening blijft (op papier) een bevoegdheid van de NCA 78
5.3.2.4 Het toezichtscollege krachtens E MIR 2.2 78
5.3.2.5 Belangrijke wijzigingen voor derde landen-CCP s in EMIR II. 79
5.3.2.6 Een bondige analyse van de mogelijke (Brexit)-implicaties van een ‘gedwongen’ hervestiging van CCPs 80
5.3.3 EMIR 2.2 als voorgesteld door het Parlement 82
5.3.3.1 Inleiding 82
5.3.3.2 Een minder van ESMA onafhankelijk comité 83
5.3.3.3 Vergunningverlening aan CCP s blijft een bevoegdheid van de NCA 85
5.3.3.4 CCPES vs. CCPSC 86
5.3.3.5 Aanvulling en aanscherping criteria voor niet-erkenning van derde landen-CCP s 86
5.3.3.6 Verschil in praktische uitwerking tussen de positie van de Commissie en het Parlement 88
5.3.3.7 Oprichting van een CCP -college voor derde landen-CCP s 89
5.3.3.8 Een zinspeling op een pan-Europese toezichthouder op CCPs? 90
5.4 Een kader voor het herstel en de afwikkeling van CCPs 90
5.4.1 Verschil tussen ‘resillience’, ‘recovery’ en ‘resolution’ 91
5.4.2 Central Counterparty Recovery and Resolution (CCP RR) 93
5.4.2.1 Procedure en huidige stand van zaken 93
5.4.2.2 Achtergrond, doel en toepassingsbereik 94
5.4.2.3 Bevoegde autoriteiten, afwikkelingsautoriteiten en de rol van de ESMA 97
5.4.2.4 Voorbereiding en herstelplannen 99
5.4.2.5 Afwikkelingsplannen en beoordeling van de afwikkelbaarheid 101
5.4.2.6 Vroegtijdige interventie 102
5.4.2.7 Criteria voor afwikkeling 103
5.4.2.8 Afwikkelingsinstrumenten 104
5.4.2.9 Overheidsinstrumenten voor stabilisatie 108
5.4.2.10 Afwikkelingsbevoegdheden 108
5.4.2.11 Waarborgen, procedurele vereisten en recht van beroep 111
5.4.2.12 Derde landen 112
5.4.3 Central Counterparty Recovery and Resolution European Parliament (CCP RREP) 114
5.4.3.1 Inleiding 114
5.4.3.2 Aanpassingen aan positie CMs en default waterfall 115
5.4.3.3 Meer aandacht voor systeemrisico’s en interconnecties 118
5.4.3.4 Aanpassing rol ESMA 122
5.4.3.5 Aanpassing rechtsbescherming 123
5.4.3.6 Andere wijzigingen 124
5.5 Samenvatting 127
5.5.1 Inleiding 127
5.5.2 EMIR 2.2 in het algemeen 128
5.5.3 EMIR 2.2 als beoogd door de Commissie 129
5.5.4 EMIR 2.2 als beoogd door het Parlement 131
5.5.5 Een voorstel voor een herstel- en afwikkelingskader voor CCP s 133
5.5.6 Een herstel- en afwikkelingskader voor CCPs als beoogd door de Commissie (CCP RR) 134
5.5.7 Een herstel- en afwikkelingskader voor CCP s als beoogd door het Parlement (CCP RREP) 136
5.5.8 Vergelijking CCP RR en CCP RREP 138

6 Waardering van het toekomstige juridische kader voor CCPs 141
6.1 Inleiding 141
6.2 De verschillen tussen het huidige en toekomstige juridische kader voor CCP s verklaard 142
6.3 Naar een pan-Europese toezichthouder (en afwikkelingsautoriteit) voor CCP s? 145
6.3.1 Inleiding 145
6.3.2 Gevolgen van handhaving van de status quo 146
6.3.2.1 Een korte herhaling van zetten 146
6.3.2.2 Gevolgen handhaving status quo 149
6.3.3 Beleidsdoelen van EMIR 2.2 152
6.3.4 Beleidsdoelen en beleidsopties voor verbetering van toezicht op EU-CCP s 154
6.3.4.1 Beleidsopties voor verbetering van de consistentie van toezichtsregelingen voor EU-CCP s 154
6.3.4.2 Niet-doorvoering van nieuw beleid (beleidsoptie 1) 155
6.3.4.3 De creatie van verbeterde toezichtsregelingen voor in de EU gevestigde CCP s (beleidsoptie 2) 156
6.3.4.4 De creatie van een toezichthouder op EU-niveau voor EU-CCP s (beleidsoptie 3) 162
6.3.4.5 Stroomlijning van CCP -toezicht binnen de EU (subdoel 1) 163
6.3.4.6 Een meer adequate reflectie van het mandaat van ESMA, CBIs en NCA s bij de supervisie op EU-CCP s (subdoel 2) 164
6.3.4.7 Tussenconclusie 165
6.3.5 Beleidsopties en beleidsdoelen om risico’s veroorzaakt door derde landen-CCP s te mitigeren 167
6.3.5.1 Beleidsopties en beleidsdoelen 167
6.3.5.2 Geen verandering van beleid (beleidsoptie 1) 168
6.3.5.3 Invoering van een ‘location policy’ (beleidsoptie 2) 168
6.3.5.4 Supervisie gebaseerd op criteria of drempels (beleidsoptie 3) 170
6.3.5.5 Verbetering van het mechanisme voor EU-toezichthouders en CBIs ter mitigatie van risico’s veroorzaakt door derde landen-CCP s (subdoel 1) 173
6.3.5.6 Verzekering van een gelijk speelveld tussen EU- en derde landen-CCP s (subdoel 2) 174
6.3.5.7 Het mogelijk maken van betere doorlopende handhaving van compliance met regelgeving door derde landen-CCP s (subdoel 3) 175
6.3.5.8 Tussenconclusie 176
6.3.6 De weg voorwaarts 177
6.3.6.1 Inleiding 177
6.3.6.2 Langzaam veranderende opvattingen 178
6.3.6.3 Over de (on)wenselijkheid van een pan-Europese toezichthouder op CCP s 182
6.3.6.4 Enkele praktische aspecten 187
6.3.6.5 Afsluiting 189
6.4 Een adequate bescherming van de belastingbetaler bij een CCP in moeilijkheden? 190
6.4.1 Inleiding 190
6.4.2 Gevolgen van handhaving van de status quo 191
6.4.3 Doelen van een herstel- en afwikkelingskader 194
6.4.4 Voorbereiding en preventie (subdoel 2) 197
6.4.4.1 Beleidsopties 198
6.4.4.2 Geen verandering van beleid (beleidsoptie 1) 198
6.4.4.3 Opstelling en onderhoud van herstelplannen door CCP s (beleidsoptie 2) 198
6.4.4.4 Opstelling en onderhoud van afwikkelingsplannen en -strategieën en operationele plannen, onafhankelijk van, maar in aanvulling op herstelplannen door de afwikkelingsautoriteit (beleidsoptie 3) 199
6.4.4.5 Tussenconclusie 200
6.4.5 Mogelijke beleidsopties om regelingen voor vroegtijdige interventie te verbeteren (subdoel 3) 201
6.4.5.1 Beleidsopties 201
6.4.5.2 Geen beleidsverandering (beleidsoptie 1) 201
6.4.5.3 Het verschaffen van middelen aan autoriteiten voor verbeterde monitoring en effectieve vroegtijdige interventie (beleidsoptie 2) 201
6.4.5.4 Verschaffing van bevoegdheden aan autoriteiten om CCP s te verplichten hun financiële resources aan te vullen als zij die hebben aangewend om verliezen te absorberen in herstel (beleidsoptie 3) 202
6.4.5.5 Tussenconclusie 202
6.4.6 Mogelijke beleidsopties om tijdige en robuuste afwikkeling van CCP s te verzekeren (subdoel 3) 202
6.4.6.1 Beleidsopties 202
6.4.6.2 Geen wijziging van beleid (beleidsoptie 1) 203
6.4.6.3 Soft trigger vs. hard trigger (beleidsopties 2 en 3) 203
6.4.6.4 Vast instrumentarium vs. flexibel instrumentarium (beleidsopties 4 en 5) 205
6.4.6.5 Tussenconclusie 207
6.4.7 Beleidsopties voor uitvoering van afwikkeling (subdoel 4, deel 1) 207
6.4.7.1 Beleidsopties 207
6.4.7.2 Geen verandering van beleid (beleidsoptie 1) 208
6.4.7.3 Afschrijving van equity of omzetting van ongedekte passiva in equity op een wijze die de hiërarchie in insolventie respecteert (beleidsoptie 2) 208
6.4.7.4 Het verplichten van CCP s om voorgefinancierde middelen aan te wenden voor verliesabsorbatie of herkapitalisatie (beleidsoptie 3) 209
6.4.7.5 Overdracht van kritieke functies naar een solvabele derde of overbruggings-CCP (beleidsoptie 4) 211
6.4.7.6 Tijdelijk bestuur van de CCP door autoriteiten (beleidsoptie 5) 212
6.4.7.7 Moratorium op betalingen en schorsing van rechten op vroegtijdige beëindiging van contracten (beleidsoptie 6) 213
6.4.7.8 Tussenconclusie 213
6.4.8 B eleidsopties voor uitvoering van afwikkeling (subdoel 4, deel 2) 214
6.4.8.1 Beleidsopties 214
6.4.8.2 Geen beleidsverandering (beleidsoptie 1) 215
6.4.8.3 Cash calls op CMs volgend uit vooraf overeengekomen contractuele afspraken tussen de C Ms en de CCP (beleidsoptie 2) 215
6.4.8.4 Cash calls die alleen door de afwikkelingsautoriteit mogen worden uitgeoefend (beleidsoptie 3) 216
6.4.8.5 Het veilen of toewijzen van ongematchte contracten aan CMs overeenkomstig contractuele afspraken (beleidsoptie 4) 218
6.4.8.6 Tear-up van contracten (beleidsoptie 5) 219
6.4.8.7 VMHC (beleidsoptie 6) 220
6.4.8.8 IMHC (beleidsoptie 7) 221
6.4.8.9 Gebruikmaking van een (gemeenschappelijk) afwikkelingsfonds (beleidsoptie 8) 222
6.4.8.10 Tussenconclusie 223
6.4.9 De weg voorwaarts 226
6.4.9.1 Inleiding 226
6.4.9.2 Mogen CCPs failliet gaan? 227
6.4.9.3 De wijze waarop met NDLs dient te worden omgegaan 229
6.4.9.4 Voldoende bescherming van de belastingbetaler? 235
6.4.9.5 Afsluiting 236
6.5 Samenvatting 237
6.5.1 Inleiding 237
6.5.2 Wat verklaart de verschillen en overeenkomsten (par. 6.2)? 237
6.5.3 Handhaving status quo wat het toezichtskader voor CCPs betreft 238
6.5.4 Algemene doelen, specifieke doelen en subdoelen van EMIR 2.2 239
6.5.5 Beleidsopties voor verbetering van consistentie van toezichtsregelingen voor E U-CCP s benoemd en geanalyseerd 239
6.5.6 Beleidsdoelen en beleidsopties om risico’s veroorzaakt door derde landen-CCPs te mitigeren benoemd en geanalyseerd 240
6.5.7 Een pleidooi voor een pan-Europese toezichthouder en afwikkelingsautoriteit voor CCP s 242
6.5.8 Gevolgen van het niet-creëren van een herstel- en afwikkelingskader voor CCPs 244
6.5.9 Doelen van een herstel- en afwikkelingskader voor CCPs 244
6.5.10 Beleidsopties voor een verbeterde voorbereiding op noodsituaties door autoriteiten 245
6.5.11 Beleidsopties ter verbetering van vroegtijdige interventie 245
6.5.12 Soft trigger vs. hard trigger en vast instrumentarium vs. flexibel instrumentarium 246
6.5.13 Mogelijke generieke afwikkelingsinstrumenten 247
6.5.14 Mogelijke CCP -specifieke afwikkelingsinstrumenten 248
6.5.15 De belastingbetaler kan zich goed beschermd voelen als een CCP in moeilijkheden geraakt 250

7 Conclusie 253
7.1 Inleiding 253
7.2 Conclusies 253
7.2.1 Deelconclusie 1 Over derivaten en diens rol in de financiële crisis 253
7.2.2 Deelconclusie 2 De ‘ins and outs’ van CCPs 254
7.2.3 Deelconclusie 3 Het huidige juridische kader voor CCPs 255
7.2.4 Deelconclusie 4 Het toekomstige juridische kader voor CCPs 256
7.2.5 Deelconclusie 5 De wenselijkheid van een pan-Europese toezichthouder op CCPs 257
7.2.6 Deelconclusie 6 Een adequate bescherming van de belastingbetaler 259
7.2.7 Eindconclusies 260
7.3 Onderwerpen voor discussie en nader onderzoek 260
7.3.1 Inleidende opmerkingen 260
7.3.2 A lternatieven voor publieke financiering van een CCP in problemen 261
7.3.3 De problematische informatieafhankelijkheid van toezichthouders 261
7.3.4 Informatieasymmetrie tussen CMs en CCPs (en een voorstel hoe dit op te lossen) 262
7.3.5 Een kritische blik op de eigendomsstructuur van CCPs 264

Geraadpleegde literatuur 267